正商实业：地雷深埋 何时排除？-j9·九游会游戏

正商实业近日回购了一笔票据，其于2021年届满的1.2亿美元额外优先票据已于近日发售，票面利率为12.8%；该票据将与公司于10月3日发售于2021年届满的2.2亿美元同利率优先票据拆分构成同一系列。在此前高利率票据的基础上展开回购，体现出正商实业对资金的渴求。作为正商集团IPO计划退而求次的产物，规模大自然无法与实有限公司东正商集团比起。

而近两年，正商实业的扩展速度有所减缓，但盈利能力增幅却不显著，反而带给了负债率低企，现金流严重不足的问题。此前，正商实业已完成了向有限公司股东配售新股的计划，提供了大约15.6亿港元的资金，一定程度上减轻了公司现金流的压力。实质上，2018年正商实业就已通过有所不同渠道并购了51宗地块，转入2019年，正商实业虽然减慢了脚步，并购了9宗土地，但其中包括了1宗代价高达15.1亿元的北京地块；同时，有限公司股东还向一家项目公司获取了低息的无抵押贷款资助，其资金压力可见一斑。忽然扩展挖出隐患正商实业的前身是恒辉企业，一度曾改名为正恒国际。

2015年，在正商集团大败IPO之后，即以7.31亿港元的代价并购了恒辉企业22.13亿股股份，以55.02%的股权比例沦为第一大股东，提供了上市平台。随后，恒辉企业改名为正恒国际，不过，这个名字很难让其与正商集团联系在一起。步入新气象的正恒国际信心满满，“因应新的团队数十年的房地产行业经验及在中国声誉斐然，必然引导本公司再创新高及建构更大成就”。

不过，从正商集团流经的资产显然，正恒国际在彼时并不不受推崇，仅有商业住宅项目各一个，对于正商集团来说，或许并不希望以正恒国际这个“壳”已完成曲线上市。正恒国际的盈利规模在前两年内也没较小快速增长，2015-2016年营收皆并未过亿。同时，其现金流状况也较为惨淡，虽然筹资现金流由2015年的1.4亿元快速增长至2016年的9.1亿元，但经营现金流却由0.4亿元增至-7.5亿元，挥现金仅有为2.1亿元。不过，正恒国际在2016年5月对8名股份人装备了大约7.95亿股股份，筹得大约1.59亿港元资金，其中1.5亿港元用来偿还债务借款与应付款项，900万港元购入了郑州的1宗地块，减轻了资金压力。

随着正商集团首度流经的两个项目已完成交付给，2017年正恒国际的营收大幅度快速增长1498%至12.7亿港元，同时四年来首次扭亏为盈，构建归母净利润1.5亿港元。不过，公司的忽然扩展，也为正恒国际祸根了高负债、资金紧张的隐患。2017年，正恒国际的资产负债率由前一年的68.6%攀升至93.8%，随着筹资现金流由10.1亿港元减至137.2亿港元，其计息负债也由13.7亿港元大幅度快速增长至124.9亿元，占到总负债的59.8%。

同时，因正恒国际的土地储备由4个减至14个，其经营现金流大幅度降到-129.1亿港元，期末挥现金8.2亿港元，与期内78.4亿港元的债券借款相距甚远。这意味著，在正恒国际的物业还并未实是规模，未来盈利还并未做到的情况下，其借新的还原有压力之后已经常出现。一年之后，正恒国际的债务压力持续增大，计息负债总额已约288.5亿港元，占到总负债比例高达65.7%；与此比较，其缴纳的预售款项不过才12.7亿港元。

因此，正恒国际的资产负债率再次快速增长，至97.2%。为了借新还原有，正恒国际2018年的筹资现金流之后维持高位，约140.7亿港元；而对土地、项目的持续投放又致其经营现金流持续保持低位，为-130.3亿港元。

更加差劲的是，正恒国际的营收经常出现了大约45%的下降，并且还是在其上调了2017年营收数值的基础上。一方面，正恒国际的预售款无法开源，漫长的交付给亦令其其营收有所下降；另一方面，在扩展土储、建设项目上的持续投放又让负债低企，陷于恶性循环。

只想债务：前有正商集团买单 后有高息发债2019年5月，正恒国际改名为正商实业，与正商集团的名称产生了一些一致性。与2018年上半年豪购31块地比起，2019年上半年正商实业仅有售予6宗土地堪称大幅度上升了自身的脚步。专心债务的正商实业在上半年缩紧了筹资流向，筹资现金流在被正商集团并购后首次经常出现负值，计息负债降到169.8亿港元，占到总负债比例降到33.1%，经营现金流亦有所恶化。不过，公司的资产负债率依然经常出现快速增长，至97.5%。

此外，由于公司大部分售予地块的项目交付给期限都集中于2021-2022年，正商实业的盈利规模也呈现出原地踏步的情况。正商实业在高压运转两年后，焦点由扩展改向维稳，尽管在短期内减少了计息负债规模，且能意识到未来物业承销收益的快速增长，但也意味著正商实业的规模开始转入较慢增长期。值得一提的是，在2019年5月正商实业并购一宗地块时，河南正商置业——公司董事及有限公司股东HuangYanping女士最后掌控的公司，向正商实业获取年息不低于4厘的无抵押贷款，而这一有限公司股东获取低息财务资助的不道德已在最近三年多次经常出现，亦体现出正商实业仍然严重不足的资金问题。

时间回到2019年8月，正商实业向有限公司股东JoyTownInc（正商集团有限公司子公司）配售41.18亿新股，筹得大约15.65亿港元的资金。其中6.25亿港元用作债务，3.13亿港元用于运营资金，其余将投放到公司两个开建项目中。

趁此机会改名，后是通过子公司向正商实业器官移植，这被外界视作正商集团对正商实业的日益推崇。大自然，正商实业或许凭借跑步扩展夺得了正商集团对其未来的期望；不过必须留意的是，向有限公司股东配售新股筹得的资金，大部分都投放到正业实业当前的债务与项目建设中，与其说正商实业的地位在提高，不如说正商集团在为前者的问题买单。取得了资金，正商实业又有了拿地的底气，在9月12日一天内即以2.9亿元、15.1亿元的代价分别夺下河南2宗地块与北京1宗地块，在下半年顺利“开业”。

之后，乃是正商实业高息发债又回购的故事了——以超过12.8%的利率交换条件3.4亿美元的资金，而公司上半年的借贷成本在7%-10%之间。不择手段以高利率交换条件现金，说道是未雨绸缪也好，借钱在即也罢，正商实业之前祸根的“地雷”似乎还必须漫长的时间才能回避。

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